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“越南版腾讯”要上市了，去年巨亏8000万美元

白鲸出海 2023-08-30 1

VNG 历史上的投资方主要是中国各大互联网公司和新加坡政府投资公司 GIC。

本文转自公众号：东四十条资本（ID：DsstCapital），作者：陶辉东。

上周，SEC 披露了越南最大的互联网公司 VNG 的招股书。美股即将迎来又一个“越南概念股”。

成立于 2004 年的 VNG，旗下拥有越南最大的即时通讯应用 Zalo，同时也是越南最大的游戏公司，有人称之为“越南小腾讯”。它不仅是越南首个“科技独角兽”公司，也是第一家申请在美国上市的越南互联网公司。可以说，VNG 是越南互联网“全村的希望”。

今年的美股市场掀起了一阵“越南旋风”。8 月 15 日，越南电动车公司 Vinfast 在纳斯达克上市，一家交付量不到两万辆的电动车公司，成为了今年的美股第一妖股，股价暴涨 7 倍多，截至 8 月 25 日市值已经达到 1600 亿美元，超过比亚迪和蔚小理等一众中国公司，成为仅次于特斯拉和丰田汽车的全球市值第三的汽车厂商。

VNG 预计最快 9 月份就能完成上市，届时能成为又一个越南妖股吗？腾讯和金山最早投资 VNG 都是在 2010 年，当时其估值仅为 2 亿美元左右，随着 VNG 上市，相信也会带来一笔可观的收益。

越南首个独角兽成长记

VNG 是一次堪称经典的投资人创业。其 CEO、创始人黎洪明（Le Hong Minh）并非程序员出身，他本科毕业于澳大利亚墨尔本莫纳什大学，学的是金融。回到越南之后，黎红明先是在普华永道工作，然后加入了越南著名的本土 VC、也是唯一一家综合性投资机构 VinaCapital，任董事总经理。

VNG 的另一位联合创始人、总裁王光凯（Vuong Quang Khai）则是越南的程序员大拿，他硕士毕业于纽约哥伦比亚大学计算机系，开发过越南的搜索引擎 hoatieu，Zing MP3、Zalo 等 VNG 最成功的互联网产品都是他一手缔造的。

黎洪明和王光凯都是 70 后，是越南的第一代“互联网人”。2004 年 VNG 创立之时，只是一家单纯的游戏公司，当时还是网吧的时代。黎洪明自己回顾创业史表示，当时他们为了宣传第一款游戏，“骑着摩托车跑遍了越南的 5000 家网吧”，在网吧贴满他们的游戏海报。

VNG 推出的首款游戏是由金山软件授权的 RPG 游戏《剑侠情缘》，它推出后取得了远超预期的成功，至今仍然在越南有大量玩家，堪称越南版的《传奇》。但随着越南互联网逐渐发展，他们的梦想也越来越大，很快超出了游戏的范围。

2007 年，VNG 创立了越南第一个音乐网站 Zing MP3，这个网站至今仍是越南在线音乐市场的霸主。

2008 年，VNG 推出了游戏分发平台 ZingPlay，除了越南之外，ZingPlay 也在东南亚其他国家和拉美运营。

2009 年，VNG 推出了社交网络产品 Zing Me。虽然 Zing Me 没能激起什么浪花，就被外来的 Facebook 彻底击败退出市场，但三年后 VNG 又推出了 Zalo，这次取得了巨大的成功。

2017 年，VNG 又基于 Zalo 推出了 ZaloPay，进军金融科技领域。

迅速发展的 VNG，在 2010 年前后开始吸引投资者的注意，成为越南首个独角兽公司。VNG 历史上的投资方主要是中国各大互联网公司和新加坡政府投资公司 GIC。

招股书显示，VNG 采用 AB 股架构。两位创始人中，黎洪明持有 8% 的股份，拥有 45% 投票权；王光凯持有 1.1% 股份，拥有 6.0% 的投票权。

在外部股东方面，腾讯一家就持有 43% 的股份，但只有 23% 的投票权；GIC 则持有 10.1% 的股份，拥有 5.4% 的投票权；蚂蚁集团持有 5.1% 股份，拥有 2.8% 的投票权。

另外，如果此次 VNG 成功上市，腾讯、金山和蚂蚁集团还将获得额外的股份。

其中腾讯将获得无偿授予的 7542240 股（约相当于 VNG 总股份的 5%），“以表彰其对 VNG 的长期投资”。金山软件在 2010 年获授 5605186 股的期权，行权价格为每股 1.5 美元。蚂蚁集团则拥有 7773093 股的认股权证，其行使取决于本次 IPO 的能否完成，行权价格为每股 157954 越南盾（约合 6.5 美元）。

腾讯和金山最早投资 VNG 都是在 2010 年，当时其估值仅为 2 亿美元左右，这无疑将成为腾讯投资又一成功战例。

越南互联网市场依然孱弱

如今的 VNG 毫无疑问是越南互联网行业“全村的希望”。

在招股书中，VNG 将自身的业务分为四大块：游戏、通讯和媒体、金融科技和长期机会（主要包括云服务、大数据和物联网等）。其中，前两大业务 VNG 在越南都是独孤求败的地位。

在游戏方面，2022 年的数据显示，VNG 大约占据了越南手游市场 39.2% 的市场份额，是越南最大的手游发行商，与腾讯在中国游戏市场的地位很接近。

在通讯和媒体方面，VNG 旗下拥有越南最大的即时通讯软件 Zalo。Zalo 在越南的地位有些类似微信在中国。东南亚大多数国家最常用的即时通讯软件是 WhatsApp 或 Line，但在越南 Zalo 基本上已经取代了它们。另外，VNG 还拥有一系列在越南非常流行的产品，比如越南最大的音乐应用 Zing MP3，以及越南最大的新闻聚合应用 Bao Moi。

作为越南技术实力最强的科技公司，VNG 也当仁不让的扛起越南 AI 的大旗，推出了越南首个大语言模型 KiLM。

不过，受限于越南狭小的市场，VNG 作为“越南小腾讯”，与腾讯本尊还是有巨大的差距。2022 年 VNG 收入仅 3.2 亿美元，还不到腾讯的两百分之一。这一差距要远大于中国和越南两个经济体的规模差距。越南 2022 年的总人口 9960 万，GDP 为 4138 亿美元，分别为中国的十四分之一、四十分之一。

造成这一结果的主要原因是，越南互联网用户的付费能力和意愿还非常弱，VNG 的很多产品目前还找不到很好的赢利模式。

拿在线音乐举例，据 Statista 测算，2023 年越南市场的音乐流媒体收入总计只有约 3700 万美元，预计到 2027 年可达到 4660 万美元。

VNG 的音乐应用 Zing MP3 虽然已经做到了越南第一，但唯一的收入来源是广告。而为了避免过度影响用户体验，又不得不限制广告播放的频率和持续时间，这严重制约了广告变现的能力。Zing MP3 也没有能力实现平台上音乐内容的全面正版化，VNG 在招股书中坦言，它可能缺乏 Zing MP3 上某些音乐内容的版权全面许可，从而持续性的面临侵权诉讼。

在现金流上，VNG 目前严重依赖其游戏业务。2022 年 VNG 游戏业务收入 2.5 亿美元，占总收入的 80%。其他业务虽然也坐拥海量用户，但产生的收入非常少。

VNG 的潜力在于越南的经济发展前景。越南是近些年新兴市场中的当红炸子鸡。越南有高速增长的 GDP，2019-2022 年越南 GDP 年复合增长率 8.1%，IMF 预测 2022-2027 年越南 GDP 年复合增长率可达 10.5%；越南还有高度年轻化的人口结构，15-64 岁劳动年龄人口占总人口的 68%，剩下的主要是 15 岁以下的儿童（占总人口的 23%）。随着越南人均收入的增加、城市化率的提升，VNG 的用户价值也将长期看涨。

除了越南自身的经济增长之外，VNG 在招股书上也着重强调了其海外市场战略。目前 VNG 的通讯、媒体、金融科技业务都完全局限于越南国内，但手游业务的出海已经取得一些成绩。2022 年 VNG 有 20% 的收入来自越南之外。VNG 把整个东南亚、中国台湾都视为它的核心市场，另外拉丁美洲也是重点开拓的市场。根据 Newzoo 的数据，VNG 旗下的手游分发平台 ZingPlay 的月活人数，在 2021 年排到了拉丁美洲移动卡牌游戏类型的第一。

不得不说，越南科技公司都很擅长画“出海”的大饼，VNG 对海外市场的强调与 Vinfast 如出一辙。虽然 Vinfast 的电动车交付量大部分来自越南本土市场，但其在招股书中也声称，北美的美国、加拿大以及欧洲的法国、德国和荷兰和越南一样，都是其“首要目标市场”。

增长见顶，疯狂烧钱推金融科技

VNG 还有一大令人不解之处在于，它虽然已经是越南互联网一哥了，盈利却依然遥遥无期。

招股书显示，2020 年-2022 年的三年，VNG 分别亏损了 2707 万美元、 3047 万美元和 8671 万美元，亏损幅度逐年上升。

VNG 亏损的原因有很多。就像前面提到的，VNG 很多产品的创收能力都不强，唯一的收入支柱是游戏。

而 VNG 的游戏自研能力较弱，主要的商业模式是从海外（主要是中国）引进热门手游，然后在越南发行。VNG 拥有《英雄联盟》在越南的发行权，其他重要游戏还有《使命召唤手机版》、金山游戏授权的《JX1M》，《剑之起源》（Kiem The Origin）以及引进自网易的《天谕》。VNG 非常依赖与中国游戏公司的合作。去年下半年中国控制游戏版号发放，导致 VNG 的上新节奏也大受影响，活跃用户数严重下滑。

缺乏自有 IP 限制了 VNG 游戏业务的盈利能力，2022 年 VNG 游戏业务收入 2.5 亿美元，产生利润仅 4236 万美元。

VNG 亏损最主要的原因，是对金融科技业务不计成本的投入。VNG 的招股书在计算收入时剔除了付给客户的“激励费用”，这导致 VNG 业务的收入成了负数，在 2022 年这个数字为 -1635 万美元。也就是说，VNG 的金融科技业务是纯烧钱，从客户那里收的钱还赶不上付给客户的钱。

如果在此基础上加上成本，VNG 的金融科技业务 2022 年净亏损为 8484 万美元，相当于游戏业务利润的两倍。因此，VNG 连年巨亏也就不足为奇了。

那么，VNG 为什么要死磕金融科技呢？其实，VNG 也跟中国互联网公司一样，面临所谓互联网下半场的问题。随着互联网红利消退，VNG 的用户增长也在放缓。

越南 2022 年互联网人口数为 7570 万，占总人口的 76.2%。VNG 的用户数也达到了这一规模。

截至 2023 年二季度，VNG 的游戏业务 QAU（季度活跃用户，即季度内至少游玩过一次）为 7840 万，近些年已经不再增长。全球手游市场已经基本被中国游戏公司卷成一片红海，VNG 面临的竞争相当激烈。

VNG 游戏业务 QAU 数，单位：百万

同时，VNG 的即时通讯应用 Zalo 用户数已经达到 7500 万，也就是说基本上越南所有的互联网用户已经都是 Zalo 的用户了，Zalo 的用户增长也基本见顶。

Zalo 月度活跃用户数，单位：百万

因此，VNG 要实现公司进一步的跨越，金融科技几乎是唯一的答案。VNG 定义的金融科技业务主要包括数字支付、财富管理、保险和信贷，它在招股书中测算了越南金融科技的市场规模，认为到 2025 年将达到 524 亿美元，这是整个越南互联网通讯和媒体（含社交媒体、数字广告、内容付费）市场规模的 10 倍多，而且比东南亚、中国台湾、拉丁美洲的游戏市场加起来还要大两倍。可见，金融科技这个“饼”比所谓“出海”的饼还要大。